机构：中信建投(601066)证券
研究员：安雅泽/高畅
核心观点
2024 年以来行业受消费力、恶劣天气等因素影响，整体表现有所承压，公司销量继续稳健增长，销量优于行业水平，经营韧性十足。公司主流等产品保持较好增速，Q2 佛山工厂转固下短期盈利承压。公司通过供应链及组织架构优化对冲部分成本压力，持续通过广告与市场投入力度推进高端化进程，大城市2.0 项目加速落地，费用率整体可控。公司近年保持100%左右高分红率，红利属性突出。
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公司发布2024 年中期报告
公司24 年上半年营业总收入88.6 亿元，同比+4.2%；归母净利润9.01 亿元，同比+4.2%；扣非净利润8.9 亿元，同比+3.9%；其中公司Q2 营业收入45.7 亿元，同比+1.54%；归母净利润4.49亿元，同比-5.99%；扣非净利润4.4 亿元,同比-6.6%。
简评
Q2 高档相对承压，主流产品表现稳健
在啤酒行业相对承压的环境下，公司销量表现优于行业，上半年销量稳健增长。2024 年H1 公司实现啤酒销量178.4 万吨，同比增长3.3%，对应吨价（按总收入计算）4967 元，同比增长0.9%；其中单Q2 销量91.7 万吨，同比增长1.5%，对应吨价（按总收入计算）4982 元/吨，同比基本持平。
分档次看，公司24 年H1 高档（8 元+）/主流（4-8 元）/经济（4元以下） 收入分别为52.6/31.7/1.9 亿元， 分别同比+2.8%/+4.4%/+11.4%，其中单Q2 高档/主流/经济营收分别为26.9/16.5/1.0 亿元，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%，其中高档产品相对承压，主流产品表现稳健。
佛山工厂转固，短期盈利承压
2024 年上半年公司吨成本2523 元，同比下降0.6%，其中单Q2吨成本2468 元，同比提升2.1%，主要系大麦成本下降，Q1 公司成本红利明显，进入Q2 后公司佛山工厂投资项目投产转固，折旧摊销增加，小幅拖累公司盈利能力。公司上半年毛利率49.22%，同比提升0.73pcts，其中单Q2毛利率50.45%，同比下滑1.0pcts。
利润端，公司24 年Q2 销售费用率17.2%，同比提升1.26pcts，管理费用率2.95%，同比下降0.27pcts，费用率整体可控。公司24 年Q2 归母净利率9.84%，同比下滑0.79pcts，基本符合预期。
“6+6”品牌组合深化，高端化矩阵不断完善
公司拥有6+6 品牌矩阵，产品储备丰富，并着力打造各品牌的不同调性，进行营销推广，挖掘各品牌的全国化潜力。重庆啤酒(600132)持续加强火锅场景打造，传递“吃重庆火锅，喝重庆啤酒”。借乌苏建厂40 周年之际，承接《我的阿勒泰》热剧播出，公司推出乌苏复刻经典产品“乌苏40”。乐堡产品多年的调性打造和品牌培育已经逐渐展现成效，乐堡品牌于3 月官宣全新双代言人GAI 与Asen，借助代言人知名度进一步提升品牌声量，通过持续深耕年轻人喜爱的说唱音乐领域，继续全渠道拓展全国市场。风花雪月借助云南旅游(002059)热，带动整体品牌增长。
盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入156.94、165.48、172.84 亿元，同期归母净利润为14.50、15.90、17.18亿元，对应PE 为20X、18X、17X。
风险提示：
1、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费进度复苏偏慢，若修复节奏不及预计，将影响公司产品销售。
2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。
3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本、大麦价格从高点有所回落，原材料价格存在波动风险，如果未来成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。
4.诉讼风险：公司与参股子公司重庆嘉威的合同***诉讼仍在审理中，公司预计本次公告的诉讼不会对公司本期及期后利润产生重大不利影响；但鉴于案件尚在审理阶段，公司暂时无法准确判断具体影响，可能对公司经营产生影响。
